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浙富控股百亿并购估值解谜:真实市盈率为行业

2019-10-08 07:32 信息发布中心

  继9月10日浙富控股披露收购申联环保和申能环保的草案后,市场对该案关注度很高。支持和反对的意见不一而足,对于申能环保的估值市场普遍表示认同,但对于申联环保129.2亿市值对应2019年17.63倍的估值有很多投资者认为买贵了。但真的是浙富控股买贵了么,如何看本次交易的真实估值,本文将逐步一一解读。

  收购标的估值是否过高?

  先从历史看起,申联环保在2017年6月和2018年4月完成过两次增资。2017年6月,桐庐源桐以10.25亿元的对价取得申联环保集团25.625%股权,沣石恒达以4.75亿元的对价取得申联环保集团11.875%股权,对应申联环保集团100%股权的投前估值为25亿元,投后估值为40亿元。该次股权转让以申联环保集团2017年归母净利润测算,动态市盈率倍数为10.83倍,2018年4月,沣能投资以8,000万元的对价取得申联环保1.06%股权,对应申联环保集团100%股权的投前估值为75亿元,投后估值为2019年42期六会彩开奖结果75.80亿元。该次增资以申联环保集团2018年归母净利润测算,动态市盈率倍数为12.63倍。

  本次交易,浙富控股通过收益法得到申联环保估值129.2亿元,对照申联环保2019年业绩承诺7.33亿元净利润,动态市盈率倍数为17.63倍。从可比上市公司看,申联环保的主要可比公司是东江环保、新宇环保和金圆股份。三家上市公司市盈率倍数如下图所示:从目前来看2019年3家平均市盈率(TTM)是20.75倍,收购标的公司申联环保2019年的PE只比金圆股份略高,低于可比平均市盈率。2020、2021年预计市盈率也低于可比公司平均市盈率。

  单纯从二级市场的估值角度看本次交易,虽然浙富控股对申联环保的估值相对较合理,但毕竟像这种增发股票购买资产的市场属于“一级半市场”,由于流动性较二级市场较差等原因,往往市场给予并购标的的估值要比二级市场要低。历史的相关交易也证明了这一点,从近两年危废相关行业并购案看市盈率最高的也没有超过15倍。

  时间放的更久一点,2013-2015年间的相关并购虽然平均估值比近两年高,但个案仍没有超过15倍PE的估值。

  仅仅从PE这个指标来看,申联环保的估值的确较高,但观天下书未徧,不得妄下雌黄。仅仅依靠这一点就给出估值高、买贵了这一结论未免有些草率。

  浙富控股真的买贵了么?

  对于上述所讲,本次交易申联环保可能买贵了,但事实真是这样么,交易草案中给出了答案。

  申联环保的子公司申能环保的危废处置产能从14.6万吨提升到了35万吨,新产能于2019年2月试产;江西自立15.811万吨含铜危废处置项目预计将于2019年正式投产。此外,申联环保旗下泰兴申联77万吨危废处置项目、兰溪自立32万吨危废处置项目暨10万吨再生铜项目建设进展顺利,预计将于2020年投产。2020年申联环保集团将合计拥有177.83万吨危废处置能力,其中固态无机危废处置产能120.83万吨,40万吨有机危废处置能力和17万吨液态危废处置能力,危废处置类型从目前已有的11大类扩展到27大类。目前,行业龙头上市公司东江环保截至2018年12月31日的投产危废处理产能是174万吨,也就是说2020年申联环保集团将稳定跻身行业一流水平。根据评估机构的净利润预测,申联环保2019-2022年扣非归母净利润72,505万元、117,754万元、117,754万元,基本可以实现业绩承诺的73,300万元、117,800万元、147,700万元、169,600万元目标。此外,按照草案报告书预测,2019年-2022年标的资产在业绩承诺期给上市公司贡献的业绩超过63亿元,覆盖其估值的比例超过40%。

  此时回看,上市公司给予申联环保2019年17.63倍pe的估值其实是对2020年确定的成长性的一个合理估值溢价。而2020年的预计PE10.96倍才是本案真实的估值水平,其估值水平属于行业内收购案中较低的估值水平。

(责任编辑:mzcy898)